Reflexiones sobre SpaceX

A fines de esta semana debiera debutar SpaceX en bolsa, como comentamos anteriormente. Es un evento poco común no solo por el tamaño de la colocación, que sería la más grande de la historia, sino también por características muy particulares que tiene.

Una valorización de difícil pronóstico

Hay que partir mencionando que, tras dedicarme muchos años al tema, la valorización de activos dista de ser una ciencia exacta, ya que el valor de una empresa depende de su futuro, por lo tanto, de proyecciones y visiones de algo que ningún ser humano puede afirmar con certeza.

En el caso de los IPOs (Initial Public Offering), estas proyecciones son más difíciles, ya que las cifras de la empresa son poco conocidas y no existe mucha historia. Además, tratándose de SpaceX, gran parte de su crecimiento viene de negocios absolutamente nuevos como son el lanzamiento de cohetes, IA o internet satelital masiva (Starlink), que incluyen incluso el establecimiento de una base lunar.

Por eso lo que se proyecta para la empresa es un crecimiento exponencial en los próximos años, por lo que casi todo el valor de la empresa se va a generar de los flujos de caja posteriores a 2027 o incluso más adelante. Esto le agrega una capa adicional de dificultad y volatilidad a los que tratan de estimar su valor ya que predecir un número del año 2027 o 2028 es mucho menos preciso que estimar el próximo año, que es lo más usual.

Por eso se explica que existan estimaciones, como la de Morningstar o la del profesor Damodaran que dan valores muy por debajo del precio de colocación. Debe haber otras personas que probablemente tienen visiones muy por encima pero no las han publicado. La realidad la sabremos el día en que las acciones empiecen a transar.

Un escenario de flujos con múltiples incógnitas

Las valorizaciones generalmente se van cumpliendo en períodos largos, pero en el corto plazo existen distorsiones por flujos, es decir, por la combinación de la gente que quiere comprar la acción y la que quiere venderla.

Sobre esto destacan:

1. Demanda inicial: De acuerdo con comunicaciones de prensa habría una sobredemanda de 4 veces el monto ofrecido. Si bien en Estados Unidos no se publican oficialmente las cifras de demanda de los IPOs (a diferencia de Chile), esta cifra está dentro del rango de 2-10 veces en que se encuentran estas colocaciones. Una demanda muy por sobre lo que se ofrece puede provocar a veces una fuerte presión al alza en su primer día de transacciones. Por el momento esto se encontraría en un rango de demanda sólida y saludable pero no extraordinaria.
2. Prorrata o asignación inicial: Si el IPO tiene más demanda que la oferta de acciones disponibles se tiene que asignar cuánto se le da a cada persona que ofertó. Acá también influye la intención de Elon Musk de dar a inversionistas personas naturales un 30% de las acciones a colocar, lo que está muy por sobre los niveles usuales (menores al 10%). Acá la composición de quien recibe acciones puede tener un impacto relevante en los primeros días de transacción, si hay personas que reciben menos acciones que las que querían, pueden ir a comprar en el mercado y en el caso contrario se puede generar una presión de venta, dando una señal de posible volatilidad alta en el corto plazo.
3. Potenciales vendedores en el corto plazo: SpaceX rompe con el estándar de un único bloqueo de 180 días para los accionistas antiguos como explicamos recientemente. Según el prospecto, en lugar del lockup único de 180 días común en los IPOs, los accionistas antiguos podrán vender el 20% de sus acciones apenas semanas después de la oferta, cuando la empresa presente su primer informe trimestral de resultados. Además, podrán vender otro 10% si la acción supera su precio de IPO en un 30% durante al menos 5 de los 10 días de cotización posteriores a la publicación del primer informe trimestral. Estas restricciones podrían agregar aún más volatilidad a los primeros días de la acción ya que se puede generar una presión de venta por parte de esos accionistas.
4. La inclusión en índices y su efecto en los ETFs: Este ha sido un tema que ha tenido bastante prensa y quizás está un poco sobreestimado. Dado el tamaño del IPO se espera que la acción pase a ser una de las más grandes del mundo y por lo tanto los índices que tratan de replicar los mercados debieran reflejar eso. Esto es muy relevante ya que muchos ETFs, especialmente los más grandes, se ven obligados a comprar una acción si entra en el índice, lo que genera una presión de compra en la acción.

Algunos índices, como el Nasdaq 100, decidieron flexibilizar sus reglas de inclusión para entrar después de 15 días de transacción, otros como MSCI (relevante para fondos institucionales e internacionales) no cambiaron las reglas pero lo podrían incluir en 10 días de transacción. Por otro lado, el S&P-500, que es el índice detrás de los mayores ETFs del mundo, decidió no hacer cambios y esperará al menos un año para decidir su inclusión, ya que mantiene además la exigencia de utilidades positivas, algo que SpaceX todavía no cumple.

Se ha especulado mucho con que esto podría generar una especie de “competencia” entre ETFs que lo incluyen y los que no, pero en realidad ese efecto no debiera ser relevante ya que estimamos que esta nueva empresa pesará entre 0,5% y 0,7% del Nasdaq-100 y una potencial inclusión en el S&P-500 le daría inicialmente un peso aún menor, ya que ese índice pondera por capital flotante y la empresa colocará menos del 5% de sus acciones. Ese peso iría creciendo a medida que los accionistas antiguos queden liberados para vender y aumente el flotante.

A modo de cierre

El debut de SpaceX reúne todos los ingredientes de un evento difícil de pronosticar: una valorización que depende de flujos de caja muy lejanos en el tiempo, estimaciones públicas muy por debajo del precio de colocación, una demanda sólida pero no extraordinaria, restricciones de venta más flexibles que lo habitual y una incorporación a los índices que será gradual y de menor magnitud que la que sugieren los titulares. La combinación de estos factores apunta en una sola dirección: alta volatilidad en las primeras semanas de transacción, en uno u otro sentido.

Por eso, más que intentar adivinar el precio del primer día, lo prudente es recordar que el valor de esta empresa se definirá en los próximos años, cuando sepamos si sus negocios más nuevos cumplen las enormes expectativas que hoy se están pagando por adelantado. Mientras tanto, conviene mirar este debut como lo que realmente es: una prueba en tiempo real, y a escala histórica, de cómo el mercado le pone precio al futuro.

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Este artículo tiene fines exclusivamente informativos y educativos. Las opiniones expresadas corresponden a una visión general sobre los temas tratados y no constituyen una recomendación, asesoría o sugerencia para comprar, vender o mantener valores o instrumentos financieros. Toda decisión de inversión debe considerar los objetivos, situación financiera y perfil de riesgo de cada inversionista.